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1)：在總結(jié)過去100多年來的商品價格走勢中，我們發(fā)現(xiàn)商品價格存在著長周期現(xiàn)象，這種現(xiàn)象不僅僅存在單一國家和單一商品中，往往是主要國家主要商品的同周期漲跌。并且在商品價格在經(jīng)歷了暴漲以及暴跌之后相當(dāng)長的時間內(nèi)，價格很難再突破前期高點，周期的長度不一，但至少在20年之上，這是一個300年來一直存在的現(xiàn)象。而對這一現(xiàn)象的解釋大多歸結(jié)為戰(zhàn)爭、技術(shù)創(chuàng)新、貨幣超發(fā)等等，其中解釋我們不做過多闡述，我們僅需關(guān)注的是這種長周期價格現(xiàn)象的存在對我們這一輪自1998年以來商品價格走勢和未來判斷的啟示性作用；
2)：我們正處在自90年代末商品價格10年長周期上漲期至未來長周期回落的拐點階段，一般而言價格的暴漲暴跌往往意味著長期拐點的來臨。歷史經(jīng)驗是，如果站在石油和煤炭價格高點來看，如1980年的煤價、油價；1920年的煤價、油價，以及其他商品價格，在高點之前無一例外價格均出現(xiàn)了連續(xù)的長周期上漲，而這之后均出現(xiàn)了不同程度的長周期下跌。這種現(xiàn)象對我們現(xiàn)在的啟示意義在于，如果我們站在2008年石油147美金的高點來看，往前看煤炭、石油價格均經(jīng)歷了價格的長周期上漲，往后看石油價格在短短1年內(nèi)暴跌至30多美金反彈至今接近80美金，石油價格經(jīng)歷了暴漲之后的暴跌，這種現(xiàn)象對于我們判斷拐點出現(xiàn)的意義就十分明確了，就是說商品價格長期拐點可能已經(jīng)來臨；
3)：商品價格暴漲后的暴跌往往意味著舊的經(jīng)濟(jì)增長模式衰退，而在這之后的相當(dāng)長時間內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)尚難以帶動整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長。價格暴漲暴跌之后的經(jīng)濟(jì)體往往在此后幾年表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)衰退，例如80年代初期的全球經(jīng)濟(jì)衰退和此后的拉美債務(wù)危機(jī)，今日的歐洲債務(wù)危機(jī)。在新舊產(chǎn)業(yè)一退一進(jìn)過程中，經(jīng)濟(jì)整體方向是模糊的，整體表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)調(diào)整、新產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和舊產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級，這是價格暴漲暴跌之后很難出現(xiàn)大趨勢回升的內(nèi)部原因。在這個過程中股票走勢也是沒有大方向的，只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。并且在衰退期的經(jīng)濟(jì)是存在潛在風(fēng)險的，在繁榮期被掩蓋的矛盾會在衰退期逐漸爆發(fā)出來，這種擔(dān)憂的存在會使得投資的風(fēng)險偏好發(fā)生變化，表現(xiàn)為估值中樞的下移；
4)：日、韓、美的工業(yè)化和城市化經(jīng)驗告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整往往帶來城市化加速期的結(jié)束和能源消費增速中樞下移，但由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的漸進(jìn)性使得能源消費存在慣性，因此增速下移過程將會呈現(xiàn)出震蕩下行走勢。股票估值中樞的下移是這一過程的必然現(xiàn)象，長期來看，美國1992年之前的100年長期估值中樞為15倍，1992年至今為20倍，也就是說現(xiàn)在全球股票的估值并不便宜，在經(jīng)濟(jì)的繁榮、衰退、蕭條和回升期估值均呈現(xiàn)不同變動，因此15倍雖然是個長期估值中樞，但對中短期投資而言卻并不是一個十分安全的估值水平。
5)：雖然說歷史經(jīng)驗表明在價格大漲大跌之后的價格走勢長期趨勢向下，但其下降的幅度和速度卻不一而同，并且在這一價格長周期下降的中短期價格也存在著價格波動，只是幅度不像拐點時那么劇烈，這些價格中周期往往能持續(xù)2-3年；我們可以從40個月的基欽周期(庫存周期)去把握。我們對美國1975年以來的歷次去庫存周期研究和中國2000年以來的庫存周期波動研究表明在去庫存周期中能源價格往往隨之下跌，補(bǔ)庫存過程往往帶來能源價格的提升；
6)：一個完整的庫存周期中價格變動可以簡單這樣描述：在庫存即將見底時，往往去庫存的速度在放緩，企業(yè)感受到下游需求的緩緩恢復(fù)，庫存回補(bǔ)的力量在緩緩恢復(fù)，這時候的需求大多為剛性需求和真實需求，價格的敏感性使得其提前庫存結(jié)束下跌轉(zhuǎn)為穩(wěn)定或小幅上漲；在需求進(jìn)一步回復(fù)時，價格隨之繼續(xù)上漲，剛性需求和真實需求此時也在快速回升，投資性需求開始介入，這進(jìn)一步強(qiáng)化了價格上漲動力，但價格此時一般不會大幅上漲，因為在這時候社會產(chǎn)能相對充裕，供給充裕壓制了價格上漲的空間；在后期，價格的繼續(xù)上漲使得投資需求加大釋放，而這時候剛性需求和真實需求往往會逐漸萎縮，也就是說經(jīng)濟(jì)此時已經(jīng)周期見頂，但此時政策的寬松和充裕資金將使得價格泡沫被進(jìn)一步放大，并且由于社會產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)緊張，供給受限和需求強(qiáng)化會使得價格出現(xiàn)快速回升，這就是美林投資時鐘告訴我們大宗商品價格投資時機(jī)一般在繁榮后期的背后邏輯；衰退開始往往從政策轉(zhuǎn)變開始，此時需求已經(jīng)見頂回落，而投機(jī)氛圍依然嚴(yán)重，政策收緊將使得價格上漲趨緩，而投機(jī)力量在見到價格上漲趨緩后，會轉(zhuǎn)而拋售庫存，這一行為又進(jìn)一步強(qiáng)化了價格拐點來臨，最終價格由緩跌變?yōu)榧钡?，去庫存周期由此開始，因此價格下跌是去庫存周期的一個典型特點和必然現(xiàn)象；
7)：實際上，我們一季度路演推薦煤炭股的邏輯也是基于庫存重建的角度考慮，在庫存回補(bǔ)、通脹回升背景下，可能存在估值修復(fù)機(jī)會，然而地產(chǎn)政策超出也提前扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期。我們現(xiàn)在研究庫存的意義在于，未來即將面臨的問題是三季度可能是中、美自09年5月份以來庫存重建期的結(jié)束以及二次去庫存的開始，這個過程可能將持續(xù)在3-5個季度左右。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在去庫存的前半期煤價、油價、大宗商品價格和股票價格至少是不會上漲的，因此三季度尤其是三季度末的商品價格存在回調(diào)的風(fēng)險，相應(yīng)的煤炭股的盈利預(yù)測也存在回調(diào)風(fēng)險，回調(diào)的幅度將取決于中國經(jīng)濟(jì)去庫存的力度。2000年以來中國去庫存周期中煤價下跌幅度約為24-40%，股價下跌30%-80%，最大的一次就是次債危機(jī)爆發(fā)時期，目前煤價下跌幅度約為8%，所以煤價調(diào)整目前依然沒有到位；但股價調(diào)整已經(jīng)超過30%，股價調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間，但由于去庫存周期依然正在開始，煤價才剛剛調(diào)整，根據(jù)歷史經(jīng)驗底部形成還需要幾個月時間。
8)：價格是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)，股票指數(shù)是價格的領(lǐng)先指標(biāo)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在去庫存下半段可能會迎來價格和股票的底部，因此我們判斷股票價格最快在四季度可能觸底回升。但我們還需要關(guān)注的是中國經(jīng)濟(jì)的中期驅(qū)動力，這將決定未來反彈的高度，這一問題還有待留到四季度繼續(xù)研究。
9)：我們對煤炭行業(yè)今年的供需判斷依然是今年基本平衡，2011年存在過剩風(fēng)險。
本文來源：中國證券報